针阔价差潮汐影响造纸行业的原料配方选择，其背后主要反应了产能周期、行业政策、需求转向等变化。本文通过复盘近十年中针阔价差波动的表现与成因试图总结出其波动规律，并为未来方向做出指引。在当下针阔价差已运行至历史高位的节点，未来或存在收缩的可能，但考虑到当前造纸行业盈利水平羸弱的基本面，本次收缩或以针叶浆的下跌来体现。
供应与需求变化造成针阔价差波动，造纸企业调整配方适应价差周期。在近代工业化造纸过程中，不一样纸张生产所需纸浆的占比例并不固定，其原料来源通常由针叶浆、阔叶浆、化机浆等原生浆与废纸浆等再生浆组成，其中针叶浆通常是为了能够更好的保证纸的柔韧性和强度而添加。在保证成品纸的基本性能的前提下，纸企可根据生产所带来的成本和产品质量而适当调整针叶浆的添加比例。因此，造纸行业的原料成本除了随浆价整体重心的波动而波动，也会随着纸企调整针阔配方而波动，当针阔价差拉大时，出于经济性与可行性的考虑，纸企通常会在限度范围内减少针叶浆的使用，反之则反之。对供需层面而言，针阔价差扩大后造纸企业调整针阔配方，将带来针叶浆需求降低而阔叶浆需求量开始上涨，随着慢慢的变多的纸企加入这一行列，或造成针阔价差逐步回落，又将进入新一轮的周期。
复盘针叶浆与阔叶浆的价差表现，我们得知在近十年的产业周期中，针阔价差经历了五轮周期性变化。时间分别对应2015年8月-2017年7月、2017年7月-2019年3月、2019年3月-2022年7月、2022年7月-2024年5月以及2024年5月至今，每轮周期在2-3年左右。供应端，全球针叶商品浆产能于2019年左右基本见顶，近年来随着欧美等高成本地区产能的不断退出而逐步缩减，而全球阔叶商品浆产能则在近十年间一直增长，从2014年的3227万吨左右增长至2024年的4677万吨左右，近十年CAGR约3.8%。需求端，全球针叶商品浆需求与其产能类似，同步见顶于2019年，近3年需求量在2400万吨左右，而阔叶商品浆需求量则逐步增长，2023年一举突破4000万吨大关，近十年CAGR约3.1%。平衡方面，针叶商品浆与阔叶商品浆的需求产能比均维持在80%以上，且根据PPPC预测，未来仍将维持于80%以上。我们大家都认为，长期的格局决定针阔价差的重心或逐步走高，但产能阶段性投放与需求递进式切换或造成这一进程呈现波浪式抬升的效果，针阔价差的收窄与放大将带来阶段性机会。
第一轮周期始于阔叶浆上涨与针叶浆下跌带来的针阔价差收缩。从2015年初至2015年8月份，针阔价差从750元/吨一度回落至-100元/吨，其中针叶浆均价较年初下跌约300元/吨至4600元/吨，阔叶浆则较年初上涨约550元/吨至4700元/吨。从国外供应商角度来看，2014年-2017年针叶浆需求产能比总体保持在93%左右，但阔叶浆需求产能比在2015年下降1.8%至90.4%，从2014年阔叶浆价格长期维持在4100元/吨左右可推测市场或早已计价这一投产周期。另外，虽然2015年上半年针叶浆发运量会降低，但针叶浆浆厂检修与调价并行，二季度开始仓库存储上的压力逐步减轻，下半年则随着需求好转，发运量逐步回升；阔叶浆方面，产量于2月后逐步抬升，至9月时月产量已达200万吨左右的水平，发运量由年初开始慢慢地回升，供需双强下库存仍就保持低位，价格逐步走强。进口方面，2015年针叶浆进口量与阔叶浆进口量总体保持平稳，针叶浆月进口量在60万吨左右，阔叶浆则在65万吨左右，其中9、10两月集中到港，使得阔叶浆价格见顶。国内纸厂方面，2015年造纸行业进入去库存修复利润阶段，机制纸及纸板产量全年累计同比增速仅为1.7%，存货增速则较2014年的7%降至3.2%，整体运行平稳。
第一轮针阔价差的扩大来源于浆价重心下降后针叶浆率先企稳而阔叶浆继续下跌，本质原因在针阔叶浆共同投产但阔叶浆投产增速更快所致，收缩则来源于需求侧的冲击，使得绝对价格更低的阔叶浆涨幅更大。产能方面，2016年-2017年针叶浆与阔叶浆均有投产，产能的集中投放使得浆价重心整体下移。根据PPPC数据，2017年针叶浆有效产能较2015年增加136万吨至2738万吨，增速约5.2%，而阔叶浆有效产能增加约296万吨至3697万吨，增速约8.7%。单从供应角度而言，本轮投产周期中阔叶浆较针叶浆而言更差，因此虽然在低价刺激下阔叶浆在2015年一度上涨至接近针叶浆的水平，但最终在2016年初国外阔叶浆库存大幅累积的影响下逐步回落至3800元/吨左右，针叶浆则在2015年下半年见底后企稳，基本稳定在4500元/吨左右。针阔价差从2015年8月的-100元/吨逐步走阔至2016年5月的700元/吨，并维持这一水平长达半年。政策方面，2017年国务院颁布《禁止洋垃圾入境推进固态废料进口管理制度改革实施方案》，方案中明确说要严格实施固态废料进口管理，2017年年底前全面禁止进口环境危害大、群众反映强烈的固态废料，2019年年底前逐步停止进口国内资源可以替代的固态废料，箱板纸与瓦楞纸所需的原料——废纸赫然在列。受此方面影响，造纸行业从原料到成品出现了一波猛烈的涨价潮，产业链开启了长达1年的涨价周期，期间废纸系纸张与原料涨幅更大，黄板纸的最大涨幅甚至高达197.5%。在此期间，造纸行业利润水准急剧扩张，行业于2016年下半年步入被动去库阶段，各大纸企原料补充需求旺盛，价格更低的阔叶浆率先上涨推动针叶浆上涨，针阔价差收窄至平水附近。
图4 成品纸价格趋势与2016-2017年区间最大涨幅（单位：元/吨、%）
第二轮周期始于阔叶浆与针叶浆共同上涨带来的针阔价差走阔，投产周期仍为根本原因，随后国内针叶浆进口放量导致价差收窄。随着2017年国庆前后国内原料价格暴涨推动纸张价格持续上涨至高点，针阔价差也从平水附近快速上涨至1300元/吨左右，这一阶段原料基本上涨至本轮的高点，直至下游再也没办法承受高价原料而结束，行业从主动补库进入被动累库阶段。从生产商来看，针叶浆方面，2016年-2019年产能仅在2016年有超于均值的增速，随后3年的产能增速分别为1.1%/1.8%/2.8%，对应W20主要产浆国针叶浆产量仅增加4.1%至2452万吨，需求产能比也仅仅在2018年因为贸易战的因素短暂下降至89.5%，其余时间仍维持在92%左右；阔叶浆方面，产量与产能扩张同步，2016年-2018年持续增长，W20主要产浆国产量从2416万吨增长至2705万吨，增速为4.4%/4.6%/7.1%，仅在2019年因库存高企而选择主动减产，对应当年产量下降3.8%至2602万吨，需求产能比在2018年下降6%至86.3%，阶段性过剩。进口方面，针叶浆在2017年-2019年三年间仅在2019年大幅度增长12%至891万吨，带来国内一定的供应压力，阔叶浆则保持持续增长，但增速逐步回落至5%左右，无法持续消化全球产能持续扩张带来的压力。这一轮周期中，针阔价差走阔源自于原料价格同时上涨，但针叶浆格局较阔叶浆更优，带来针叶浆走强幅度更大，随后在维持长达一年左右的高价差，但整体重心受制于需求端的利润下滑而逐步走低，最终在2019年上半年价差收窄至100元/吨左右，对应当年国内针叶浆进口增速超越阔叶浆进口增速。
第三轮周期不同于前两轮，本轮周期维持的时间更长，长达40个月左右，波动源自于针叶浆产能见顶与需求侧“以纸代塑”共振。从生产商来看，2019年-2022年针叶浆除了在产能方面基本见顶外，需求也呈现逐步下滑的趋势，需求产能比从2019年的92.2%逐年回落至2022年的87.5%，供需双弱；阔叶浆在此阶段的投产节奏放缓明显，2020年至2022年的产能增速分别为0.8%/-0.6%/3.0%，带来阔叶浆的供需格局优于针叶浆，阔叶浆库存水平在2019年下半年至2020年上半年的低价刺激需求影响下逐步降低至合理水平。进口方面，国内针叶浆进口量连续三年减量，2022年进口量仅为717万吨，较2019年下降19.5%，而阔叶浆则在2020年大幅进口增量后有所降低，2022年较2019年增长8.6%至1279万吨。需求侧，在2019年原料价格整体下降后，可以观测到四大纸利润基本修复，随后在2020年1月国家发改委与生态环境部共同发布的《关于逐步加强塑料污染治理的意见》中精确指出将加强塑料污染治理分阶段的任务目标，重点针对不可降解塑料袋、塑料餐具、快递塑料包装等领域明白准确地提出禁止、限制使用的要求和时间推进节点，刺激以白卡纸为代表的可降解包装类材料利润扩张，其毛利水平一度暴涨至50%。这一轮周期中，针阔价差的走阔来源于生产商仓库存储上的压力高企带来的低价刺激，随后更在需求端的发力下使得价差一度达到2000元/吨的峰值，随后在阔叶浆的持续阴跌影响下带动针阔价差走缩，背后原因或源于需求切换带来的针转阔行情，但因生产成本制约，价差仅回落至500元/吨左右便不再降低。
第四轮周期始于阔叶新一轮投产周期，预期先行带动价差走阔，随后低价不断刺激阔叶需求回暖逐步回落。我们观察到，2022年-2024年的阔叶浆的供需格局优于针叶浆，虽然阶段性的投产带来浆价整体重心的下移，但低价刺激阔叶浆需求量开始上涨，带动针阔价差走缩，整体矛盾转向阔叶浆。根据PPPC数据，2022年-2024年全球针叶浆产能减少约50万吨至2756万吨，阔叶浆则增加515万吨至4677万吨，阔叶浆在漂白化学浆整体的占比进一步放大。进口方面，国内针叶浆进口量于2023年大幅度增长28.4%至921万吨，阔叶浆增长27.8%至1635万吨，正是由于国内进口的大幅度增长消化掉了阔叶的大量新增投产，同时投机性的建库也使得外商的库存水平降低。这一轮周期中，针阔价差的走阔源自于阔叶浆的下跌，同时需求侧利润水准的改善刺激了原料投机性备货需求，进而导致了针阔价差的走缩。
从2024年5月份起，针阔价差再次运行至历史较高水平，其未来或存在收缩的机会，但以何种方式收缩可以让我们进行探讨。通过复盘最近十年的针阔价差走势，我们大概能总结出以下几点：①一轮针阔价差的周期大约在2-3年左右，排除2019年至2022年的上涨周期过长外，其余扩张和收缩时长大致均在1年左右；②收缩区间中有三次针叶出现上涨，分别是2016年11月、2018年9月、2021年9月、2023年5月，其余时间针叶多为下跌或持平，扩张区间时针叶仅出现两次下跌，分别是2018年1月与2022年7月，其余时间多为上涨或持平；③针阔价差收缩与扩张与产能投放周期和需求侧政策影响较大，针阔价差快速变化往往与需求侧出现重大变化有关，产能周期的变化所产生的影响则较为缓慢。
综合以上观点，我们大家都认为，未来针阔价差的收缩或以针叶浆下跌来表达。根本原因在供给端未来几年国外仍处于阔叶浆投产周期中，阔叶浆价格难有大幅起色，另外，在当前国内造纸行业无超预期表现的情况下，需求侧没办法承受阔叶浆上涨收缩针阔价差的情景，且晨鸣停产短期内对成品纸价格影响偏多，长期内对纸浆需求量的影响则偏空。根据Suzanno最新一季财报中所称，欧美纸厂也受制于针阔价差过大带来的影响，未来欧美成品纸端的针阔配方比例或存在调整的可能，届时将造成针叶浆需求逐步降低。最后，在宏观方面，当前矛盾点在俄乌冲突后芬兰木材价格整于高位，作为全球主要针叶浆产区，成本高企使得浆价难以下探，未来若冲突结束，或将造成这一局面扭转，从而使得成本崩塌、浆价下探。
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